De markt voor bestaande posities in investeringsfondsen of bedrijven zit flink in de lift. Remko van der Erf van Intermediate Capital Group legt aan de hand van de data uit waarom investeren in deze ''secondaries'' een aantrekkelijke optie kan zijn.
Op de markt voor secundaire investeringen worden bestaande posities in investeringsfondsen of bedrijven verkocht. De investeerders op deze markt zijn veelal grote institutionele investeerders zoals pensioenfondsen, familiefondsen of verzekeraars – zogenaamde limited partners. Zij kunnen hun fondsparticipatie verkopen aan andere limited partners, of gespecialiseerde fondsen die uitsluitend investeren in secundaire posities, zoals ICG.
Er zijn twee typen secondaries: de LP-led secondaries en de GP-led secondaries. De LP-led secondaries worden gedreven door de liquiditeitsbehoefte van investeerders in PE-fondsen. Hierbij gaat het om grote institutionele investeerders als pensioenfondsen, familiefondsen of verzekeraars, een groep die we aanduiden als Limited Partners (LP’s). Deze groep heeft om uiteenlopende redenen periodiek behoefte aan liquiditeit. Dit kan bijvoorbeeld komen door veranderingen in het strategisch beleggingsbeleid van de investeerder of omdat de beleggingsportfolio van een investeerder uit balans raakt. De categorie GP-led secondaries bestaat vooral uit posities in ‘continuation vehicles’, constructies waarin investeringen in bedrijven uit aflopende fondsen worden ondergebracht zodat PE-fondsen deze investeringen langer vast kunnen houden, bijvoorbeeld om nog meer waarde toe te voegen of om een integratie na een overname af te ronden. Bij deze transacties nemen de General Partners – de GP’s – van de PE-fondsen het voortouw.
Wat zijn de belangrijkste verschillen tussen investeren in een secondaries-fonds en een typisch PE-fonds?
Een duidelijk verschil met een typisch PE-fonds is de looptijd. Secondaries-investeringen hebben doorgaans een kortere resterende looptijd en zijn meer liquide omdat de fondsen al jaren actief zijn voordat je instapt. Dit draagt bij aan het matigen van het ‘J-curve’-effect, waarbij de investerings- en ‘harvesting’ periodes worden verkort. Daarnaast kan er in sommige gevallen sprake zijn van een vroeg ongerealiseerd rendement doordat transacties gesloten kunnen worden met een korting ten opzichte van de intrinsieke waarde (NAV). De gemiddelde korting bij PE-secondaries-transacties in 2023 was ongeveer 9%.
Gemiddelde kortingen op LP portefeuilles (% onder NAV).
Bron: Jefferies (2024). 2023 Global Secondary Market Review.
“Zowel GP-leds als LP-led secondaries bieden doorgaans diversificatievoordelen ten opzichte van typische PE-fondsen. Bij LP secondaries is dit voordeel groter dan bij GP-led secondaries, simpelweg omdat hier doorgaans meer portfoliobedrijven onderdeel zijn van een transactie, en daardoor meer verschillende sectoren, jaargangen en regio’s omvatten.
Tot slot is er sprake van meer transparantie bij secondaries, ofwel beter zicht op wat er in een portfolio zit voordat je instapt. Bij LP secondaries heb je goed zicht op de bedrijven in de portfolio die je koopt terwijl de minder presterende bedrijven doorgaans al (deels) afgeschreven zijn. In het geval van GP-led secondaries probeert de fondsbeheerder de beste bedrijven uit portfolio’s te “cherry-picken”, en die ook nog eens tegen een aantrekkelijke waardering aan te kopen. Dit alles maakt dat het investeren in secondaries-fondsen zeer complementair is aan het investeren in
traditionele PE-fondsen.
Indicatief cashflow profiel bij een investering in een secondaries fonds t.o.v. een primary fonds.
Bron: Marktlink Capital (2023).
Met welke risico’s en overwegingen moeten investeerders in secondaries-fondsen rekening houden?
Naast algemene macro-economische factoren zoals economische groei en de ontwikkeling van de rente is het bij secondaries belangrijk om valkuilen te vermijden. Hierbij zijn de discipline van de fondsbeheerder en het concept ‘schoenmaker, blijf bij je leest’ van belang. LP-led secondaries en GP-led secondaries zijn fundamenteel verschillende strategieën, en wij denken dat je voor beide gespecialiseerde kennis en vaardigheden nodig hebt. Bij LP-led secondaries zijn de resultaten doorgaans wat stabieler omdat diversificatie op meerdere vlakken inherent is aan de strategie. Bij GP-led secondaries kun je dankzij de hogere concentratie ook hogere rendementen nastreven, maar het rendement zal meer afhankelijk zijn van de prestaties van enkele bedrijven en mogelijk ook enigszins volatieler. Als je voor een GP-led specifieke bedrijven analyseert, moet je je kunnen verplaatsen in de rol van een buyout-investeerder. Terwijl als je onder tijdsdruk een portfolio van tientallen fondsen en honderden bedrijven moet analyseren, zoals bij een LP-led secondaries-deal, heb je weer andere kwaliteiten, netwerk, en data en technologie nodig.
Spreiding netto Internal Rate of Return ('IRR') per beleggingscategorie.
Bron: Brain Global Private Equity Report 2024. Grafiek heeft betrekking op vintage jaren 2000-19, actueel per Q2 2023.
Wat is de huidige marktdynamiek en wat zijn de drijvende krachten achter de sterke groei van de secondaries-markt op dit moment?
De secondaries-markt is in het afgelopen decennium procentueel hard gestegen, maar wel vanaf een kleine basis. Terwijl er in 2023 ongeveer 3.200 miljard dollar aan portfoliobedrijven in PE-fondsen (28.000 bedrijven) zat, was het secondaries-transactievolume relatief bescheiden met ruim 110 miljard dollar (zie figuur hiernaast). Ter vergelijking: in de markt voor beursgenoteerde aandelen wordt alleen al in de VS dagelijks 200 miljard dollar omgezet. De lichtgrijze lijn op de grafiek rechts geeft aan welk deel van de volledige PE-markt bestaat uit secondaries. Dit is in 2023 ongeveer 8%, wat wijst op een aanzienlijk groeipotentieel voor de toekomst.
Als we kijken naar de aanbodkant van de secondaries-markt, oftewel de investeerders die graag hun participaties willen verkopen, zien we dat de liquiditeits-behoefte van fondsinvesteerders en met name de groei van GP-led secondaries een drijvende kracht zijn geweest achter de recente marktgroei. De vraagkant bestaat uit partijen die graag secondaries-posities willen overnemen. De vraag naar secondaries-investeringsmogelijkheden is momenteel groot, dankzij gemiddeld sterke rendementen, een lager risicoprofiel en meer liquiditeit door een kortere investeringshorizon. Uit onderzoek van Bain blijkt dat dit de enige categorie is waarin zelfs het vierde kwartiel volledig positieve rendementen levert (zie onderstaande figuur). Binnen de secondaries-markt zijn GP-led secondaries recent sneller gegroeid dan LP-led secondaries en nemen ze inmiddels een nagenoeg gelijkwaardig deel in als het gaat om het totale jaarlijkse transactievolume (zie onderstaande grafiek).
Private equity secondaries transactievolume en assets under management ('AUM').
Bron: Prequin (per januari 2024).
1. Actueel per Q3 2023
Blijft de groei van de secondaries-markt behouden in de aankomende jaren?
Wij denken dat de secondaries-markt de komende jaren nog ruime kansen biedt voor tweecijferige groei, aangezien de totale PE-markt veel groter is (en nog steeds groeit) en de behoefte aan liquiditeit onmiskenbaar is. Verder raakt de GP-led markt steeds meer geïnstitutionaliseerd, wat de groei bevordert.
